[ZT]中国今天的资本主义经济才真正到了全面崩溃边缘

祖宗

中国经济已到全面崩溃边缘


2014-6-24 14:00 原作者: 谢逸枫


摘要: 当前中国经济最大的风险不是产能过剩，更不是房地产，是银行危机。2008年4万亿经济刺激与2009年9.59万亿信贷的货币滥发，导致国内腐败、产能、金融、房价系列问题不断积累到集中爆发。


当前中国经济最大的风险不是产能过剩，更不是房地产，是银行危机。2008年4万亿经济刺激与2009年9.59万亿信贷的货币滥发，导致国内腐败、产能、金融、房价系列问题不断积累到集中爆发。而过度的地方发债与盲目投资及银行利率膨胀，演变成银行危机，来源于中国债危机的爆发，让银行危机扩大。自2012年4月起，许多地方政府出现债券还款违约问题，云南、四川、上海等省市出现地方政府债券大面积违约现象，利息支付不出。2013年6月1日以交通银行股价首先跌破每股净值为起点，中国的银行危机正式爆发。目前有16家上市银行，其中10家曾经跌破过每股净值，包括交通银行、平安银行、浦发银行、华夏银行、兴业银行、光大银行、中国银行、中信银行、北京银行和南京银行。5家差点跌破每股净值，包括宁波银行、民生银行、招商银行、农业银行和建设银行。世界上其他国家都没有出现过这样的情况，中国是唯一的。正规的银行正在爆发危机，而非银行体系危机也开始爆发。非银行体系主要是指以民间借贷为主的影子银行，包括地下金融等。


30年多年来，不断以借新还旧、盲目投资、放大金融危机，试图把中国经济增长当作一部永动机，走到今天，中国经济已经走到了全面崩溃的边缘。2013年3月至6月间，只是风闻美联储将会缩减QE，由此而导致印度卢比和巴西雷亚尔大跌，印度房价泡沫自行破灭，印度尼西亚等国货币大幅贬值。这只是一个信号，这说明纸币的本质就是纸，而绝不是财富。从2014年1月开始，美联储正式进入缩减QE的通道，为2015年的加息在做准备。那么，在2014年1月份发生了什么？在2014年1月份，阿根廷比索兑美元官方汇率下跌了32%，黑市汇率下跌了47%左右。委内瑞拉、巴西和阿根廷陷入经济瘫痪，通货膨胀高企，政府财政疲软的境地。仅在1月23日，全球资本加速从新兴市场撤离，这令土耳其里拉跌至创记录的低位，阿根廷比索当天兑美元汇率暴跌13.2%，单日跌幅创12年来新高。俄罗斯卢布、南非兰特、乌克兰格里夫纳汇率也创下了数年来的新低。


从2013年12月12日开始，波罗的海干散货指数跌破了2008年次贷危机发生后的水平。人民币汇率也停止了升值，开始连续5个交易日的不断的小幅贬值，这种现象表明中国经济危机的爆发已经开始。中国危机产生的根源是体制，而诱发的源头是货币的滥发。央行放水的效果越来越不明显，这是因为钱荒的缺口越来越大，借新还旧导致债务如滚雪球一样变大，届时将会造成更大的危机。还有墨西哥比索、智利比索、哥伦比亚比索，韩元、新加坡元、马来西亚林吉特、菲律宾比索等等，随着美国QE的缩减，所有这些国家的货币都出现了非常明显的贬值，而且从技术形态上已经构筑了令人深信不疑的贬值趋势，其中也包括中国的人民币。为什么会这样呢？因为，各国货币都进入了一个“死结单行道”。这些国家如果不让货币贬值，唯一的选择就是拉高利率。拉高利率的手段就是加息，而加息将会使企业的生产成本更加恶化。如果任由货币贬值，那将导致大量资本逃逸，由此将引发货币进一步的贬值和更大规模的恐慌性资本逃逸。


20世纪90年代以来，世界金融业呈现出起伏动荡的态势。在过去的15年里，世界频繁发生银行危机。引发银行危机的往往是商业银行的支付困难，即资产流动性缺乏，而不是资不抵债。只要银行能够保持资产充分的流动性，就可能在资不抵债、技术上处于破产而实际上并未破产的状态下维持其存续和运营。银行危机具有多米诺骨牌效应。因为资产配置是商业银行等金融机构的主要经营业务，各金融机构之间因资产配置而形成复杂的债权债务联系，使得资产配置风险具有很强的传染性。一旦某个金融机构资产配置失误，不能保证正常的流动性头寸，则单个或局部的金融困难就会演变成全局性的金融动荡。银行业是金融业的主体，在一国社会经济生活中具有非常重要的地位，也关系到广大的民众。银行业危机的影响之大也非一般行业危机可比，它可能会波及到一国的社会、经济、政治等方方面面。


银行危机是指银行过度涉足（或贷款给企业）从事高风险行业（如房地产、股票），从而导致资产负债严重失衡，呆账负担过重而使资本运营呆滞而破产倒闭的危机。银行危机根据不同的判断标准可以划分为不同的类型：第一，按危机的性质可分为银行体系危机和单个银行危机。第二，按危机的起因可分为内生性银行危机和外生性银行危机。第三，按危机的程度可分为以流动性紧张为特征的银行危机及以丧失清偿力为特征的银行危机，在大多数发展中国家，银行危机的爆发往往是以前一种形式出现的。早在2012年10月，中国银行行长肖刚曾说，中国银行业乃至金融业未来巨大的风险来自于以银行理财产品为代表 的影子银行。很多地方政府、地产商、制造业商不向银行借钱，向非正规渠道借钱，总金额超过30万亿人民币，这一庞大数额的影子银行成为中国另外一个可怕的金融危机导火线。


中国影子银行业正开始出现问题，这将对全球第二大经济体产生深远影响，还有可能波及全球经济。信托产品，就像运城城投发售的这一款，在中国的影子银行体系中占据核心位置。自从2007年以来，影子银行向中国风险较高的各类企业提供了规模超过30万亿元人民币（合4.8万亿美元）的贷款，推动创造了有史以来规模最大的信贷繁荣。但在运城以及中国各地几十个类似的不知名城市，中国巨大而监管不力的影子银行体系正开始出现问题，这将对全球第二大经济体产生深远的影响，还有可能波及全球经济。英国《金融时报》将从今天开始刊载一个有关“影子银行”如何重塑世界各地金融格局的系列报道——“影子银行”这一术语涵盖了范围很广的“非银行”机构，这些机构行使传统银行的很多职能，但却游走于受到监管的传统银行体系之外。上一次影子银行泡沫在临近2008年时发生在美国，它加剧了随后发生的全球金融危机。现在市场人士和监管当局担心，中国影子银行体系的风险迅速累积，可能导致类似的巨大危害。


影子银行体系已经形成了非常庞大的规模，如果影子银行体系遭遇严重挤兑，中国可能迎来自己的“雷曼时刻”。担心的是，中国经济中杠杆率和风险最高的行业（从房地产开发商到钢铁厂）的融资来源可能突然消失，中国依靠投资推动的增长模式可能戛然而止。地方政府融资平台的职能是，通过任何可能的方式筹集资金，并代表地方政府将所得资金支出到位，往往用于道路、公共供暖或者污水管道系统等公共工程项目。最新的官方估测数据显示，截至2013年年中，地方政府融资平台所持债务的总规模约为17.9万亿元人民币，比2013年中国国内生产总值(GDP)的31%还要多。绝大多数地方政府融资平台是在全球金融危机爆发后于2008年末建立的，当时中国的出口剧烈下滑，中央政府为了避免发生经济危机，启动了一个规模庞大的刺激计划。地方政府融资平台被北京方面视为一种必要之恶，最初还被允许向中国的国有银行直接贷款。


由于北京方面鼓励企业和地方政府尽可能地借钱花钱，中国经济的债务总量与GDP之比从2008年的130%升至2013年的逾220%。正规银行体系和影子银行体系的资产总量从约10万亿元人民币升至25万亿元人民币。这意味着在五年时间里，中国的新增信贷相当于美国整个银行体系。大规模的刺激计划推动经济增速迅速反弹，但新增信贷很快开始拖累银行的资产负债表，使其在满足资本要求时遇到麻烦。因此，在北京的政策制定者的默许之下，其他形式的信贷开始暗中萌芽。银行将发放给最低信用评级借款方（包括很多地方政府融资平台）的高风险贷款重新打包，将其作为“理财产品”销售给普通储户。监管宽松的信托公司也加入了进来，向高风险借款方发放高息贷款，将贷款重新打包之后，再通过银行以“信托产品”的形式进行销售。按照相关规定，信托产品只能面向总资产超过100万元人民币的投资者发售，但这条规定经常被违反。而且信托产品被设计得颇具吸引力。中国的储蓄利率受政府设定的上限限制，但这些创新的信托产品被划归为投资产品，使银行能够通过承诺更高的回报来吸引储户。




中国经济在2009年和2010年出现反弹后，政策制定者们开始担忧投资浪费和资产通胀问题。银行被要求缩减对房地产项目、像运城城投这样的地方政府借款方，以及钢铁、玻璃、水泥等产能严重过剩行业的放贷。这就为新生的影子银行体系所提供的高息贷款创造出了巨大需求。巴克莱(Barclays)的经济学家估计，截至2013年底，中国影子银行体系的规模约为38.8万亿元人民币，约占中国银行体系总资产规模的四分之一。2013年新增的信贷总量中，大约一半来自正规银行体系以外。这其中包括企业债券发行等在其他经济体中不被视为属于影子银行的融资活动。但此类活动有很大一部分是由中国监管当局担心的理财产品和信托产品构成的。2014年第一季度，中国未偿还的信托产品资产总量较上一季度增长8%，达到11.7万亿元人民币，是2010年底时的四倍。根据中国证券经纪商海通证券(Haitong Securities)的估算，今年将有高达5.3万亿元人民币的此类产品到期。


外媒称，中国目前的非金融企业债务总额已超过美国。据估计，多达30%的中国企业债由影子银行持有，持有者包括信托公司、国企等公司放贷者以及其他非银行金融实体。其余企业债则由银行持有。可见，中国企业债的构成与美国企业债的构成极为不同。美国的企业债务大多为公司债券和银行贷款。日本外交学者网站6月18日发表题为《中国庞大的企业债》一文，作者为纽约州立大学新帕尔茨分校助教徐赛兰。文章提到，中美企业债在构成方面的区别至关重要。就非银行借贷而言：中国的影子银行借贷没有国家或是存款保险的保障，通常风险标准要求较低，透明度很低或完全不透明；美国的企业债则在公开市场交易，有明确的风险评级，透明度也很高。因此，文章认为，中国的债务结构比美国的债务结构风险更高，由于中国债务规模庞大，也更令人不安。随着中国经济在短期内走低，哪些企业面临贷款违约风险呢？


银行贷款、信托贷款以及委托贷款的易得性造成中国的企业债水平和杠杆率上升，而公司债券的发行量仍维持在最低限度。中国的银行贷款往往会流向大中型企业，特别是国企，信托贷款和委托贷款流向的企业在规模和所有制结构上较为多样。在委托贷款流向的企业中，有一些在商业模式和基本面上的风险较大，它们通常缺乏建立在充足抵押品基础上的良好信贷记录，有时甚至缺乏稳固的基本商业模式。无论是对银行业还是对影子银行而言，杠杆率最高的领域包括房地产业、金属和采矿业、钢铁业、基础设施领域以及建筑业。在面临可能出现的贷款质量恶化的情况时，私企的风险最大，特别是在杠杆率很高的行业内。鉴于破产处置办法发展不够完善，中国企业被鼓励尽一切可能解决债务问题。国企的优势很明显——有国家撑腰的企业或许能以银行新贷款的方式获得注资，不良贷款则可以从最大型国有银行的账上撤下来、卖给资产管理公司。相比之下，私企就享受不到这种优厚待遇了。


正如国家信息中心评论所讲，当前金融运行几个值得注意的特点。1.货币供应量增速放缓，货币活性下降。4月末，广义货币M2余额同比增长13.2%，分别比去年末和去年同期低0.4和2.9个百分点，略高于13%的预期目标；狭义货币M1余额同比增长5.5%，分别比去年末和去年同期低3.9和6.5个百分点。货币活性下降，4月末货币流动性比例（M1/M2）降至27.8%，分别比去年末和去年同期低2.7和2个百分点。从M2的来源看，贷款和外汇占款是两个传统主要渠道，由于同业业务发展较快，近两年同业渠道在货币创造中的占比上升。从构成看，流通中的现金M0占M2比重不足10%，占M1比重不足20%，各项存款占M2比重超过90%，单位活期存款占M1比重超过80%。目前M2与M1增速放缓主要有以下原因：一是从货币创造看，外汇占款同比少增较多，银行同业业务扩张放缓。前4个月新增外汇占款8717亿元，同比少增6380亿元。一季度16家上市银行同业资产同比下滑5.92%。

祖宗

二是M0增速明显放缓。4月末，M0同比增长5.4%，增速为1996年以来历史同期最低，比去年末和去年同期低1.7和5.4个百分点。M0作为现实购买力的代表，是各层次货币供应量中最为活跃的一部分。企业和居民持有现金的主要动机是交易动机，M0增速放缓反映出微观主体随时进行交易的意愿减弱。三是以“余额宝”为代表的新型理财产品快速发展持续分流银行存款，造成存款（尤其是活期存款）增速放缓。一季度人民币各项存款同比少增1.4 万亿元，其中，住户活期及临时性存款同比少增4081亿元，非金融企业活期及临时存款减少9314亿元，同比多减少7785亿元。与此同时，一季度非存款类金融机构存款同比多增1 万亿元，主要是受商业银行表外理财、货币市场基金发展较快和证券及交易结算类金融机构、保险公司存款同比多增较多影响。可见，理财产品分流活期存款是造成货币流动性比例下降的一个重要原因。

2.社会融资规模同比少增，表外融资明显收缩。前4个月社会融资规模7.18万亿元，比去年同期少7464亿元。去年下半年以来，社会融资结构变化呈“表外融资和债券融资少增、人民币贷款多增”态势。表外融资收缩受到管理层加强影子银行监管以及信托产品与企业债券出现兑付危机的影响。前4个月，表外融资（包括信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票）约1.83万亿元，同比少增7946亿元，其中信托贷款同比少增6969亿元；企业债券净融资同比少增2103亿元。人民币贷款保持较快增长，社会融资继续向表内信贷回归。前4个月人民币贷款增加3.79万亿元，同比多增2417亿元，占社会融资规模比重为53%，比去年同期提高8.3个百分点。结构来看，新增贷款向企业部门与中长期贷款倾斜。前4个月，住户贷款增加1.21万亿元，同比少增1368亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2.57万亿元，同比多增3745亿元，其中，短期贷款多增1710亿元，票据融资同比少增2612亿元，中长期贷款多增4230亿元。

3.人民币汇率走贬，外汇资金流入力度减弱。2月份以来，人民币汇率一改强势，在短短几周时间内出现急跌。自3月17日起人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%以来，人民币汇率双向波动增强，贬值幅度进一步加大。4月30日人民币即期汇率最低跌至6.2655，创近18个月的新低。前4个月人民币兑美元中间价累计贬值0.99%，即期汇价累计贬值3.28%。根据国际清算银行数据，一季度人民币名义有效汇率贬值1.37%，实际有效汇率贬值1.09%。一季度国际收支平衡表初步数据显示，资本与金融项目已经成为我国外汇流入的主要渠道,资本项目与经常项目下的资金净流入比值为17:1。目前人民币快速贬值加剧市场贬值预期，企业和个人结汇意愿下降，购汇意愿增强，外汇资金流入力度减弱。一季度经常项目顺差72亿美元，资本和金融项目顺差1183亿美元，分别比去年四季度少368和87亿美元。2、3月份银行结售汇顺差与银行涉外收付款顺差均持续回落，衡量企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）逐月下降，衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）逐月上升，2月中旬以来，境内企业远期结汇意愿下降而远期购汇意愿上升。

4.货币与债券市场短期利率回落明显，中长期利率仍保持高位。货币市场主要包括银行间同业拆借、回购交易，债券市场主要由银行间和交易所两个市场构成。货币市场利率与短期品种债券收益率为短期利率，中长期债券收益率为中长期利率。今年春节过后，银行间市场资金面紧张程度明显缓解，货币市场利率走低。4月份，上海银行间隔夜同业拆放利率一直在3%以下运行，4月30日达2.5%，较1月2日下降0.6个百分点；货币市场主流品种银行间7天回购加权利率4月30日收于4.07%，较1月2日下降0.9个百分点。货币市场利率走低主要有两方面原因：一是央行通过公开市场操作搭配使用短期流动性调节工具（SLO）适时适度进行流动性双向调节，促进银行体系流动性供求适度均衡。

2014 年春节前，央行还通过常备借贷便利（SLF）向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，在10 个试点地区的央行分支机构向符合条件的中小金融机构提供了短期流动性支持，稳定了市场预期，促进了货币市场平稳运行。二是由于管理层对银行同业业务监管趋紧，经济增速放缓、不良风险上升也使银行“有钱不能花”、“有钱不敢花”，银行流动性需求减少，资金淤积在银行体系，推动货币市场利率下行。随着银行间货币市场利率走低，银行间债券市场短期（1年以内）品种到期收益率明显下降，但中长期（1年及以上）品种到期收益率仍维持高位。截至4月30日银行间市场，3个月期限的固定利率国债、政策性银行债、短期融资券、中短期票据及企业债到期收益率较去年末下行1.4～2个百分点，但2年期、5年期和10年期国债、政策性银行债、中短期票据及企业债到期收益率仅较去年末下行0.3～0.9个百分点，目前仍处于近三年以来的较高水平。

当前金融调控面临的主要问题，1.固定资产投资持续减速加大经济下行风险。我国三大需求中，消费和投资对GDP增长的拉动作用明显大于净出口；消费的拉动较为平稳，是拉动GDP增长的“稳定器”；投资的拉动存在较大波动，是拉动GDP增长的“调节器”。从支出法GDP年度数据看，1953-2012年投资（资本形成总额）实际增速与GDP增速间的相关系数为0.85，消费（最终消费支出）实际增速与GDP增速间的相关系数为0.71。这说明与消费相比，固定资产投资增速与GDP增速关系更为密切，是导致GDP增速变化的关键因素。2013年四季度以来，投资增速持续下滑成为经济下行的主要拖累。今年一季度全社会固定资产投资实际同比增速比去年同期下降4.4个百分点。资金成本上升与融资便利下降是导致投资增长放缓的主要原因。去年6月份爆发“钱荒”以来，社会融资规模有所收紧，人民币贷款加权平均利率持续攀升。投资到位资金增速自去年四季度以来持续下降，今年前4个月降至12.5%，比去年同期下降7.6个百分点，比去年全年下降8.4个百分点。

除资金约束增强以外，房地产市场调整迹象越来越明显，使投资增速进一步承压。截至今年4月份，三线城市的百城住宅价格指数已连续5个月环比下降，南宁、无锡、铜陵等地方政府已出手救市。占全部投资比重超过20%的房地产开发投资增速明显放缓，前4个月同比增长16.4%，比去年同期低4.7个百分点，比去年全年低3.4个百分点。作为房地产开发投资的先行指标，商品房销售面积前4个月同比下降6.9%，土地购置面积同比下降7.9%，房屋新开工面积同比下降22.1%。2. 通胀压力持续减弱，年内尚无通缩风险。今年前4个月CPI同比上涨2.2%，低于全年3.5%的预期目标，为2010年二季度以来最低水平；PPI同比下降2%，已连续25个月同比负增长。CPI各月环比变化率整体低于历史同期水平，说明消费领域新涨价因素较弱；PPI环比持续负增长，说明去年四季度曾略显缓解的生产领域通缩压力又再次加大。

CPI同比涨幅回落主要原因在于食品价格涨幅明显趋缓。前4个月食品价格累计同比上涨3.2%，非食品价格上涨1.6%，分别比去年同期低0.7和0.1个百分点。PPI持续下降则在于经济增速放缓，尤其是投资增长放缓和房地产市场调整使得面临产能过剩以及库存仍处消化期的工业生产领域供大于求的矛盾再次加重。当前的经济增长放缓与物价走低令人担心会出现通货紧缩。对于何谓通货紧缩，国内外学界尚存在分歧，无统一认识。不过价格总水平的持续下降是确认通缩的一个必要条件。目前CPI并未出现同比下降，作为更全面、综合反映物价水平的GDP 缩减指数一季度同比上涨0.4%。从影响因素看，今年经济增长与货币投放较去年略有减速、猪肉和粮食供应充裕、产能过剩、翘尾因素较轻、通胀预期回落等将抑制物价涨幅，劳动力成本上升、资源性产品价格改革、人民币贬值导致进口成本上升等将支持物价上涨。综合考虑各因素，预计全年CPI涨幅约2.5%，年内不会出现通货紧缩。

3.影子银行与信用债兑付压力上升。前两年迅猛扩张的影子银行和企业债券融资正面临兑付危机。2013年以来，包括信托、小贷公司、网络借贷等在内的影子银行领域相继暴露兑付风险。包括中信信托、中融信托、中诚信托、吉林信托等多家信托公司产品出现兑付问题。据不完全统计，全国累计已有119家P2P网贷平台“倒闭”或“跑路”，涉及资金共计约21亿元，其中，今年前4个月出现问题的网贷平台已近30家；截至4月底，今年以来已有至少95款信托产品发布提前终止或兑付公告，总规模达229亿元。吉林信托总规模10亿元的“松花江77号”产品已连续六期逾期未兑付，信托违约事件正真实上演。今年3月份，“11超日债”公告称无法按规定付息，成为我国公募债券市场首个违约案例。

今年是信托兑付的高峰和信用债偿债高峰。据海通证券研究结果，2014年信托到期量约5.3万亿元，其中，基建信托到期量约1.4万亿元，占比26%；地产信托到期量约6335亿元，占12%；产业（工商企业）信托到期量约1.7万亿元，三大类信托中到期量最大，占32%。据中诚信国际统计，2014年总计有接近2.7万亿元信用债到期，其中3、4、5、11月更是偿债的高峰期。今年短期融资到期规模最大，大约有1万亿元，占全部到期信用债规模的37.7%，企业债约有889.7亿元，中期票据约有5785.6亿，公司债约有515.6亿元，中小企业集合债和集合票据分别有50.8亿元和266.3亿元。4.实体经济融资成本居高不下。一季度社会流动性相对充裕，社会融资规模为历史同期次高水平（仅次于去年同期），社会融资规模与GDP的比例为43.7%，比2002-2013年同期均值高7个百分点。市场流动性也较为宽裕，货币与债券市场利率下降。虽然流动性状况并不紧张，但实体经济融资成本仍居高不下。市场短期利率的明显走低未能顺利向中长期利率传导，中长期利率回落幅度有限。

实体经济融资成本也没有跟随短期资金利率下行，仍维持在较高水平。我国债券发行以中长期债券为主，2013年全年和今年前4个月一年期及以上债券占全部债券发行规模的88.7%和87.4%，3年期及以上占60.6%和62.9%。其中，企业债发行期限基本上均在3年期及以上。中长期利率高企造成企业债券融资成本仍居高不下。例如，今年4月10日发行的10年期固定利率企业债（债项评级AAA）发行利率为5.78%，比去年3月20日发行的同期限、同类型企业债发行利率高0.83个百分点。今年3月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%，比去年12 月下降0.02 个百分点，但高于去年同期0.52个百分点。根据Wind数据，4月份发行的信托产品平均预期收益率约为8.19%，比去年同期高0.27个百分点，其中，贷款类信托产品平均预期收益率约为9.14%，比去年同期高0.4个百分点。

实体经济融资成本高企主要症结有四：一是地方政府和房地产开发企业等对利率缺乏敏感性部门资金需求规模大、融资需求旺盛，房地产投资的高预期回报率和地方政府信用背书也使得社会资金乐于流向房地产与基建领域，对民营企业、中小企业等其他部门产生“挤出”并抬高整体社会资金价格。目前流向地方政府融资平台与房地产开发的信贷资金占全部贷款比重近20%。如果加上通过信托等影子银行渠道流入房地产开发与政府基建投资的资金，则流入地方政府和房地产开发企业的社会资金占比将进一步提高。二是企业部门负债水平过高，尤其是存在一些无法盈利、只能依靠“借新还旧”维持债务存续的“僵尸企业”。

过度举债容易引发企业的道德风险，即相关企业多高的利率也敢借，借款时就没有打算要偿还。2012年末，我国非金融企业部门债务余额占GDP比重为139%，超过OECD国家90%的阈值。三是信托理财产品与信用债面临兑付压力，违约风险上升，投资者购买更为谨慎从而减少投资需求，为吸引投资、成功发行信托产品和信用债，需要提高相关产品的预期收益率和发行利率，以对潜在的违约风险给予补偿。四是利率市场化深入推进将推高资金价格。目前贷款利率已完全放开，存款利率市场化正通过各类理财产品迅猛发展、变相推进，银行存款先后遭遇信托理财产品和互联网理财产品的快速分流，为防止存款流失，银行被迫增加负债端成本。银行负债端成本的持续上升将促使银行通过提高贷款利率水平来提高资产端收益率。

政策调控应密切关注结构变化，1.稳健的货币政策中性略松，进一步提高预见性。预计二季度GDP同比增长7.4%左右，CPI同比上涨2%左右，宏观经济运行仍处于合理区间。但经济增长仍存在突破“下限”的风险，“稳增长”不可疏忽、懈怠。对于房价过快下跌可能诱发通货紧缩风险要给予警惕。在影子银行与信用债面临偿债高峰之际，“防风险”需要在“控杠杆”的同时“稳杠杆”，既要严防实体经济与金融机构“加杠杆”进一步推升债务风险与金融风险，也应防止“去杠杆”过于剧烈引发资金链条断裂，债务违约风险集中暴露。未来稳健的货币政策宜中性略松，充分运用信贷政策及差异化的存款准备金政策等结构性调整手段，实现定向微松。可通过差别准备金动态调整机制有关参数的调整或采取“定向降准＋定向使用”（即要求银行将定向降准所释放的资金专门用于指定领域）的政策来鼓励和引导银行增加棚户区改造、中小微企业等重点领域的信贷投放。货币政策在执行中应进一步提高前瞻性与预见性，重点关注房地产市场与包括影子银行在内的金融部门杠杆率变化，及早发现苗头性、倾向性问题，打好提前量，适时适度预调微调。

2.加强短期流动性调节，保证货币市场利率平稳运行。通过密切监测跨境资金流动来把握外汇占款增长情况，根据银行体系短期流动性供求形势，灵活调整公开市场操作常规流动性调节工具的方向和力度，保持银行体系流动性合理、充裕，保证货币市场利率平稳运行。作为流动性“蓄水池”，法定存款准备金具有充当流动性风险缓冲器和调节商业银行信用扩张能力的功能。从“防风险”、“控杠杆”考虑，法定存款准备金率的全面下调应慎重。当出现剧烈的资本流出，外汇占款趋势性大幅减少时，应及时全面下调法定存款准备金率来“开闸放水”。同时，运用SLO和SLF工具实现有选择的“定向放松”来平抑银行体系流动性的异常波动，防范流动性危机。3.调整与优化存贷比监管，适度减轻商业银行放贷约束。银行存款增速持续放缓使存贷比监管对银行放贷约束显著增强，存贷比监管应改进和优化。一是针对不同的商业银行，实行差异化存贷比监管。例如，可适当降低中小商业银行存贷比监管目标。二是鉴于同业存款中有相当部分存款是稳定性较强的定期存款，可考虑将同业存款或同业存款中一定期限以上的存款纳入存款核算，从而有助于改善银行存贷比。

來源 凤凰网 / 谢逸枫