割肉割不掉的痛苦——索罗斯量子基金在俄罗斯的惨败

克 飞

苏联解体后，俄罗斯实施“休克疗法”，希望速成市场经济，结果造成严重的经济衰退。俄罗斯政府一直入不敷出，只能用增发货币和向银行贷款来填补财政预算赤字，也就是靠印钞票来变相赖账，使得通货膨胀和人民收入缩水更加严重。从1995年起，在国际货币基金组织的建议下，俄罗斯政府一方面逐步对外开放本国资本市场，一方面改为靠发行内外国债来填补财政预算赤字，经济出现复苏势头。1997年俄罗斯经济出现止跌回升的趋势，GDP出现了正增长，通货膨胀率也开始下降，国际资本市场上看好俄罗斯的声音越来越大，认为已持续贬值多年的卢布有升值潜力。此时俄罗斯利率较高，市场盈利空间也很大，意图进入俄罗斯的国外投资者也越来越多，索罗斯也是其中一员。

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　　索罗斯对1998年俄罗斯市场的判断更倾向于做多，与他对1997年东南亚市场的做空判断截然不同。他认为俄罗斯正处于“从强盗资本主义向合法资本主义的转变”中，此时投资俄罗斯会带来丰厚的收益。

　　1995年俄罗斯政府发行国债时认为：在高通货膨胀条件下，发行长期国债难以被投资者所接受，因而将重点放在发行短期国债上，3～6个月的短期国债占俄罗斯国债总额的比例超过80%，其年收益率往往高达30%以上。当俄罗斯的通胀率缓和下来后，这些收益率高、周转期短的短期国债就吸引了国际游资的高度关注。此外，俄罗斯股市上股票面值定得很低，平均只值50美分到4～5美元，经济回暖时的回报就会很高，1997年的股票回报率平均高达100%以上。这些因素使得1997年成为俄经济转轨以来吸收外资最多的一年，俄罗斯从1991年起一共引入外资237.5亿美元，其中1997年一年就吸收了100多亿美元。索罗斯的资金在其中比例很髙，仅向俄罗斯电信投资公司就投资了10亿美元。

　　蜂拥而来的外资中直接投资只占30%左右，70%是进入债市、股市的短期资本投资，到1997年10月间，外资已掌握了60%～70%的股市交易量、30%～40%的国债交易额。

　　然而俄罗斯经济的实际情况并不像国外投资者想得那么乐观。1998年5月～6月间，俄罗斯政局动荡，总理换人和政府重组颇费周折，俄罗斯议会经过3次表决才勉强通过对新总理基里延科的任命。一个月的政府危机使得俄罗斯少收税款30亿美元，拮据的财政更是雪上加霜。新政府上台后发现大笔财政债务将于1998年陆续到期，约占俄罗斯GDP的8%～10%，而以往公布的数字只占GDP的3%～4.6%。深感偿债任务沉重的新政府公布了财政债务危机的严重情况，宣称俄罗斯在1998年至少需再借100～150亿美元才能渡过难关。消息传出，投资者立刻对俄罗斯政府的偿债能力产生恐慌，俄罗斯国债价格迅速下滑了20%。

　　与此同时，议会立法限制国外资本参股“俄罗斯统一电力系统股份公司”的比例，要求不得超过25%，而此时该公司已将28%的股票售予外商。这引发外资对俄罗斯政府的不信任，纷纷拋售股票，该公司的股累在两周内下跌40%，许多其他股票也跟着齐跌25%～40%。美元兑卢布的汇率上升到1﹕6.2010～1﹕6.2030，超过俄央行规定的最高限额1﹕6.1850。

　　为了应对金融动荡，基里延科政府提高了利率，并抛售美元回笼卢布，希望借此保住卢布的汇率。同时向国际货币基金组织、欧洲资本市场借贷美元，增加手中的筹码，并推延国家债务的偿还期，借此减少当年的偿付压力。

　　然而市场对俄罗斯政府举措的反应与对1997年3月泰国央行稳定措施的反应一样——抛售证券、抢兑美元。俄罗斯国债的价格在10天内跌到不足票面的一半，股市在8月13日跌到年初的26%。索罗斯在13日当天的《金融时报》上呼吁西方7国支援俄政府全力救急，并敦促俄政府卢布贬值15%～25%。当初支持索罗斯在俄罗斯投资的西方银行现在则要求他提前还贷。

　　惊慌失措的俄罗斯政府于8月17日推出了3项强硬的应急措施。一是扩大卢布汇率浮动区间，将卢布汇率的上限调低到9.5﹕1，这实际上是将卢布兑美元的汇率由6.295贬至9.5，贬值50%以上。二是延期90天偿还到期的150亿美元外债。三是转换内债偿还期，将1999年12月31日前到期的价值达200亿美元的国债转换成三、四、五年期限的中期国债。俄罗斯国债市场在转换结束前暂停交易，也就是说俄罗斯全面停止偿付到期债务。

　　三项措施一公布，市场大哗，股票大跌停盘，卢布汇率加速下泻。俄罗斯政府很快放弃了抛售美元回笼卢布的政策，卢布兑美元的比价猛跌至17﹕1～22﹕1，由于无人买入，俄罗斯的股市、债市和汇市一度陷入停盘状态，银行无力应付居民提款兑换美元，整个金融体系和经济运行几乎陷入瘫痪。

　　虽然付出了汇率大跌、资本流动冻结的沉重代价，但俄罗斯政府破罐子破摔的赖账获得成功。投入俄罗斯股市、债市的美元热钱无法按预定计划撤出，俄罗斯政府随后强硬的大折扣债务重组方案更是让国际投资者们几乎血本无归，共计损失了330亿美元，索罗斯量子对冲基金亏损20亿美元，不过俄罗斯政府也因此在很长一段时间丧失了从国际市场上融资的信用。

　　（摘自北京大学出版社《一切都是交易：一种化繁为简破解僵局的思路与方法》 作者：郝大秦）

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