科利华借壳上市启示录 (zhuan)
三年前，人们对科利华重组“阿城钢铁”一事充满了赞誉之词，并引为高科技公司借壳上市的成功范例。如今尘埃落定，随着5月初科利华股票被ST（特别处理），遗留的财务问题都暴露出来。由于科利华在过去三年间未能实现再融资（配股或增发），因而已可以认定科利华借壳上市颇有“赔了夫人又折兵”的意味，——当年付出现金3400 万元，换回一堆钢铁包袱。缘何遭到特别处理？
据科利华公司的公告，公司2001年度报告经信永中和会计师事务所审计，被出具了无法表示意见的审计报告；根据有关规定，公司财务状况被视为异常；经公司申请，上海证券交易所对公司股票实行特别处理，股票简称变为“ST龙科”。据科利华年报，信永中和会计师事务所的审计意见主要包括：
应收帐款及其它应收款余额中有公司前身阿城钢铁延续下来的1.32亿元，其中部分应收款项收回的可能性难以确定。
其它应收款和预付款余款中有科利华重组后形成的3.93亿元，无法对其可回收性作出实质性的判断。
存货余额中有产成品1.27亿元，已提跌价准备141万元。由于这些产品大部分是公司的子公司晓军2001年以前从外单位购入的软件产品，且在2001年度对外实际销售量不大，注册会计师认为计提存货跌价准备不充分。
简而言之，注册会计师在审计时对科利华公司的存量资产有一定疑问，不能肯定科利华公司真的有14.7亿元总资产。此类疑问不影响公司的销售收入确认，但可能因为补充进行四项计提，最终影响到公司的净利润确认。
融资失败的原因所在
三年来，科利华股东大会每年都通过再融资议案，但年年都无法付诸实施。 业界人士普遍认为，科利华1999、2000 年连续两年配股未获批准主要原因有二：一是因为阿城钢铁IPO（首次发行新股）募集资金未能产生效益；二是深圳同人会计师事务所对科利华公司出具带解释性说明的审计报告，认为公司有一笔巨额应收帐款未能及时从黑龙江省阿城钢铁集团公司（“阿城钢铁股份公司”的前任第一大股东）及其分公司手中收回。
2001年8月科利华股东大会通过增发6000万股的议案，可是碰上中国股市低迷，自当年9月起证券管理当局有意放缓新股发行速度，半年内仅有26家发行股票。科利华刚刚通过增发议案，自然得排在融资队伍的后面，估计不发行上百家股票不会轮到它。待到今年有可能轮到它时，却又出了ST这档事。
眼下媒体很关注科利华股票被ST之事，其实“科利华”戴帽变成“ST龙科”本身并不关键，关键的是它很可能影响到科利华今后的再融资。对于科利华公司而言，如果不能顺利再融资，借壳上市就失去意义。目前证券管理当局已暂停受理增发申请，留给科利华的只有配股一条路。依现有的年度财务报告，科利华1999、2000、2001三年平均净资产收益率较高，似乎尚有机会配股。可是，注册会计师在审计时并不认可科利华年报。受此影响，科利华先得致力于摘除ST帽子，然后再谋求配股，预计要等一年以上时间。假使因为会计报表追溯调整严重影响到科利华2000、2001、2002三年净资产收益率，则科利华明年能否再融资都悬。
科利华公司为什么急于再融资？
科利华公司急于再融资的原因不能简单地理解为公司缺乏现金。过去三年间，中关村曾有科利华资金紧张、拖欠工资的谣言。这些谣言不知道是不是针对上市的科利华股份公司。对于科利华股份公司，这些谣言应该是不能成立的。因为1999、2000、2001三年年报显示，科利华股份公司手中的现金分别高达5000多万元、8000多万元、6544万元。科利华股份公司现在的资产负债率也不高，仅为51.12%，尚为财务杠杆的运用留有一定空间。那么，科利华为什么急于再融资？在2001年年报中，我们可以找到一些理由。
科利华2001年年报现金流量表显示，公司年度现金净减少2155万元，投资活动现金流量净额为-7569万元，经营活动现金流量净额-9717万元。科利华资金状况已较以往紧张，只能增加银行贷款。科利华公司共有5.55亿元的短期银行借款余额，较2000年增加了1.92亿元。贷款利息负担越来越重。公司全年只有2240万元净利润，同期却产生了4485万元的财务费用（主要为利息支出）。企业开始不堪重负。
科利华公司经营活动现金流出现负的净额与其营销策略变动有关。2001年公司销售机制由直销改为分销，并实行“先使用后付款”的销售政策，导致应收帐款及其它应收款居高不下。此外，公司业绩出现明显下滑，全年实现销售收入18892万元，税后利润2240万元，同比分别下降45.05%和16.25%。在这种情形下，科利华的三项费用支出同比增长了2000多万元，故经营活动出现现金净流出。
过去一年间，科利华为购置各类固定资产、无形资产等共支出7569万元，所以投资现金流为-7569万元。这笔巨资所购买的都是些什么资产呢？全部用于对外购买或委托开发软件技术，共四项：软件加密技术、专用编程系统、学生浏览器、互联网特定内容搜索系统，金额分别为1800万、2300万、1600万、1860万元。
科利华公司2001年报称，公司为增发募资准备了12个各类项目，如网上学校（远程教育系统）、校园网、城域网等，以银行贷款的方式进行了大量的先期投入。年报还称，由于高科技项目高投入的特点，“目前在经营活动中主要面临进一步发展所需资金短缺问题”，所以公司着急要从股市上再融资。科利华有没有可能不再直接融资，而是进一步扩大银行贷款呢？显然不现实，一是它不愿再承受更多的利息费用；二是银行也不一定肯贷款了，毕竟贷款余额已达5.55亿元，科利华不容易找到更多的可供质押、抵押的资产；三是有些项目回收期较长，不一定适合以银行短期流动资金借款进行投入，通常得申请中长期贷款，而目前科利华5.55亿元贷款都属短期流贷。民营企业不容易申请到中长期贷款。
买“壳”买到钢铁包袱
高科技企业借壳上市，涉足资本市场本身不是坏事，创智、和光、浪潮等IT公司均曾有上佳表现。但借壳上市不能不挑选较好的“壳资源”，选择较好的重组方式。科利华公司董事会坦承，“由于对重组前的阿城钢铁公司债权、债务等困难估计不足，导致公司负担沉重”。科利华公司在借壳重组过程中，没能彻底剥离出钢铁类资产与职工，无法迅速处理钢铁公司的应收款项。钢铁类资产基本无法产生收入（2001年钢材销售总收入不过64万元），却得由股份公司负担很多钢铁工人的工资福利。应收款项收不回来，既无助于公司改善现金流，也成了公司被ST（特别处理）的原因之一。
三年前，科利华教软公司通过购买28%的股权成为阿城钢铁第一大股东，受让价格为每股2.08元，总价1.34亿元，其中现金3400 万元，另外1亿元是通过一系列债权交易来完成的。此后，科利华陆续通过这种办法解决了3.78亿以上的债权债务问题，一方面减少了大股东对股份公司的欠款，一方面减少了股份公司对其它公司的欠款，并从科利华教软及其关系企业置换入近3亿元高科技资产。这些法子都不错，只惜进展太慢。至今股份公司仍有太多的应收、应付款项。
目前科利华钢铁资产价值不大。今年公司对外租赁1亿多元钢铁资产，租期10年，租金总额却仅为1000万元。
资本运作影响公司实际经营
借壳上市还得注意别让资本运作影响了公司的实际经营，不能捡了芝麻（成功上市），却丢了西瓜（主营业务滑坡）。科利华就是一例。公司董事会承认，“重组三年来公司不得不花费大量精力解决历史遗留问题，使得公司没能投入更多的精力开展加强新业务”。2001年科利华股份公司销售收入与税后利润同比分别下降45.05%和16.25%；2002年第一季度主营业务收入比2001年同期又下降了55.24%，净利润也下降68.39%。公司还预期其2002年中期业绩将会出现大幅度下滑。
笔者个人认为，科利华已经在清理欠款方面取得很大进展，钢铁资产也已得到处置；短期再融资难度很大，预计也没太多优质的高科技资产可供注入上市公司；但因所处的教育软件行业前景较佳，科利华还有很多机会。
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