价值投资之父Benjamin Graham 在1934年发表”证券分析”(Securities Analysis)一书, 在1949年发表”明智投资者”(Intelligent Investors)一书, 自从这些著作问世以来直到今天, Benjamin Graham 创立的价值投资理论可以说对总个西方投资领域一直产生着最为深刻的影响。 尤其是股票市场经历两年多熊市的今天,当投资者从对未来的憧憬和追求高市盈率增长型投资的梦幻破灭并清醒过来之后,投资者越发认识到价值投资的意义所在。
Benjamin Graham的价值投资理论指导着无数的投资经理取得成功,其中最有影响的要算是巴菲特(Warren Buffet)。在巴菲特早期的投资生涯中,他严格奉行Benjamin Graham 的投资理念，专门挑选股票价格被极度低估的股票进行投资, 取得了极大的成功。
Benjamin Graham认为, “投资就是要通过完整的分析, 承诺本金的安全,并获得满意的回报,如果不能满足这个要求,就不是投资而是投机。” 所谓完整的分析则是对现有资料的详细分析,并按照已有的原则和合理的逻辑,获得正确的结论。
为了发现有价值和价格被低估的证券产品，Benjamin Graham提出了具体的比较方法以及质量和价格标准, 用这些方法和标准，投资者可以发掘公司的优点和弱点, 建立投资组合。价值投资注重长期投资战略,主张建立简单的投资组合, 它有助于投资者避免大的错误并做到轻松自如。
Benjamin Graham主张投资的多元化和风险分散。他认为一个投资组合应该包括债券和股票，债券所占的比例最少不能少于25%，最高可以达到75%，比较普通并且适合多数情况的组合应该是债券和股票各占50%。 一个投资组合的股票部分至少应该包括有10只股票，最多可以高达30只股票。
Benjamin Graham认为，大多数投资者应该做一个防守型的投资者，因为大多数投资者没有时间和精力以及能力将投资作为一种准职业来做，大多数投资者应该满足于防守型投资组合所能获得的回报，应该抵制市场上不断出现的诱惑,避免偏离防守型投资策略。防守型投资的组合首先要在债券和股票之间做适当的分配，其次，对于股票投资的部分，应该做到：（1）适度的多元化；（2）选择大型的和财务上保守的公司进行投资；（3）每一个公司应该具有长期和连续支付股息的记录；（4）应该设定股票价格的上限，即股票的价格最好不超过以往平均利润的25倍以及近12个月来利润的20倍。同时，对投资组合的管理和调整也十分重要，至少应该每年一次。投资者还要注意利用成本平均的方法去投资。此外，利用互惠基金进行投资是防守型投资较好的一种选择。
只有少数投资者才能成为进取型投资者，他们将投资作为一项严肃的事业，投入大量的时间，极大的精力和心智，以便获得较高的投资回报。Benjamin Graham认为，进取型投资者，要获得高于平均回报的长期投资回报，就必须采取不同的投资策略，这种策略必须具备两个条件：（1）投资产品的内在价值必须符合客观或理性的检验；（2）投资策略必须不同于大多数投资者或投机者遵循的策略。
Benjamin Graham提出了许多具体的投资方式：首先，选择那些相对不太流行的大公司进行投资。当然，不太流行的公司通常会有很多问题，有些公司一旦股票价格跌了很多之后，也许永远都涨不回去，所以，投资者应该特别选择那些大公司，同时要排除那些利润上下波动较大的公司。第二，选择价格便宜的公司进行投资。一个公司的股票是否便宜，可以通过预测未来每一股的利润，并利用适当的市盈率来估计合理的股票价格，这一价格至少要比市场价格高出50%，那么才能算是便宜的股票；另一个检验标准就是，净流动资产的价值。按照这一方法,一个有投资价值的公司，应该是其市场价值小于其净流动资产价值的三分之二。所谓净流动资产价值是指公司所有的当前资产(Current Assets)减去所有的债务(Total Liabilities)。Benjamin Graham指出，单独依靠这两条标准是不够的，投资者还必须了解公司的业绩，要看公司在过去十年甚至更长时间内是否有稳定的赢利，此外,公司还应有足够大的规模。
Benjamin Graham认为，市场的摇摆变化，提供了两种投资获利的机会。其一，投资者通过把握市场时机（Timing）投资获利；其二，投资者利用价格的变化（Pricing）投资获利。明智的投资者应该利用第二种方式。如果投资者将注意力放在市场时机的把握上，也就说去预测市场的变化，那么投资的结果就同投机的结果不会有什么两样。一个严肃的投资者不会相信，通过每日甚至每月交易可以迅速致富。从长期来看，如果市场大幅度上升，投资者就应该感到满意，这时，投资者应该变得非常谨慎；相反，市场的大幅度上升，也可能极大地诱惑投资者去采取非理性的行动。明智的投资者需要极大的心智力量，避免从众行为。Benjamin Graham认为，投资者如果能够记住以下座右铭：“决不在市场大幅度上升时立即买入；同时也决不在股票大幅度下跌时立即出售”，那么投资失误的机会就会减少许多。
Benjamin Graham认为，价值投资的核心思想是，任何投资都要有足够的“安全空间”（Margin of Safety）。所谓安全空间，是指公司利润率超过预期的投资收益率（债券收益率或股息收益率）的部分，或者是公司的合理价价值（fair value）超过公司债券价值和股票价值的部分。例如，一个公司的债务为1亿美元，公司的合理价值是3亿美元，那么对于债券投资者来讲，投资的安全空间就是2亿美元，也就是说，只有当公司的价值减少三分之二以上时，债券投资者才会遭受损失。 价值投资的安全空间的概念，决定了价值投资的重点应该放在价格的变化上，也就是说要购买有足够安全空间，价格合理的投资产品。同时，Benjamin Graham也指出，投资者在关注价格的同时，还必须注重质量。实际上，根据以往的经验，最大的投资失误并不是投资者付出太高的价格购买一个高质量的投资产品，相反，最大的投资失误往往是投资者在市场条件相对乐观的时候购买低质量的投资产品。一个前景十分暗淡的公司，不管其价格多么便宜，都不适合投资。当然，这里有一个权衡的问题，一般而言，价值投资的对象往往都是那些前景看起来既不是十分好，也不十分坏的公司，这时候，投资的安全空间就显得十分重要。在Benjamin Graham看来，如果价格特别低，安全空间特别大，质量平庸的公司也有可能成为好的投资机会；此外，那些价格极为低廉的股票期权的认购证也有可能成为极好的投资机会。但是，必须注意的是，这些机会只适合那些很有经验并且投资实现多元化的投资者。
Benjamin Graham提出的这些价值投资的思想一直在实践中得到有效的应用。当然，他提出的具体分析标准也随着资本市场的变化而发展，例如，价值型投资经理根据具体的市场条件调整市盈率指标，同时他们利用一些其他的指标，比如：市场价值相对销售收入（P/S）比例；市场价值相对于帐面价值的比率（P/BV）；公司平均投资成本（WACC）等等评价指标。
在股票市场持续下跌两年多的今天，大多数投资者已经绝望，因为他们感到资本市场没有希望。也有一部分投资者还在等待，希望牛市能够开始。然而，只要你仔细分析各种不同投资风格的投资经理的表现，你就会惊奇地发现，虽然整个市场持续萎靡不振，但是许多价值型投资经理却依然能够立于不败之地，许多价值型投资基金即使在这两年多的时间内仍旧能够获得相当可观的投资回报。这些事实也再一次证明价值投资的魅力所在。实际上，资本市场永远都存在机会，尤其是在资本市场经历两年多大幅度调整之后，价值型的长期投资机会就显得更多。
1. 作者吴明远，系加拿大汇丰证券有限公司投资顾问，加拿大投资经理，加拿大西安大略大学工商管理硕士，南开大学经济学博士。电话：416-756-2298；手机：416-274-8978。
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狗仔卡
发表于 2002-8-25 15:34:58
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