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现代投资理论及其对投资者的指导意义

发表于 2002-7-24 18:35:38 | 显示全部楼层 |阅读模式
现代投资理论最初是由Harry Markowitz在二十世纪四十年代提出来的,其主要内容是通过多元化减少投资组合的风险。现代投资理论认为,一个投资组合的风险包括系统风险和非系统风险。系统风险同总个市场因素,如商业周期,利率,通货膨胀率,政府长期债券同短期债券之间的期满收益利差等宏观经济因素有关,系统风险不能通过投资多元化得以消除。非系统风险则同个别公司本身的资本结构,规模,经营状况,所处的行业等特定的因素有关,非系统风险可以通过在投资组合中增加相关系数较小的证券产品而得以消除。

按照现代投资理论,投资经理在确定投资者的目标,风险承受能力,流动性要求,法律限制等因素之后,主要的任务是帮助投资者建立一个投资多元化的合理的投资组合。一个合理的投资组合应该包括三种资产类型:(1) 现金及准现金等投资产品;(2)债券及其他固定收入产品;(3)股票。(广义上的投资组合还包括有形资产投资)。各种资产类型所占的比例要同投资者的投资目标和风险承受能力相一致。如果投资者的风险承受能力极小,投资组合的绝大部分投资应该是现金,债券和固定收入产品;如果投资者的风险承受能力为中等水平,投资组合可以适当地增加一些股票的持有比例;如果投资者的风险承受能力较高,股票所占的比例还可以适当提高。 在进行资产类型的分配之后,投资经理要进一步选择不同的投资产品,以便实现总个投资组合的多元化。在选择债券时,对一个风险承受能力较小的投资者,可以选择的债券应该是,政府债券或者信用评级在A以上的优质公司债券,同时,不同行业的公司债券以及不同年期的债券也应该有适当的比例。 在选择股票时,要做到投资多元化,就必须考虑在不同行业之间进行投资分配,如果投资完全集中到某一个行业,投资多元化的目的就不能实现。在选择具体的投资产品时,各种产品的投资回报的相关性非常重要。不同类型的投资产品的投资回报相关系数越小,数量越多, 多元化的效果也就越明显。如果投资回报的相关性较大,多元化的效果就不明显。 例如高科技股之间的相关系数很大,一个投资组合内如果都是高科技股票,即使投资组合包括很多不同的股票, 投资多元化和分散风险的目的也是难以达到的,这样的投资组合就会受到高科技行业的波动的影响。有些研究表明, 一个投资组合如果有12-18只不同类型的股票,非系统风险便可以完全消除。另一些研究则表明,要完全分散非系统风险,一个投资组合需要30种不同的股票。资产分配对于投资组合的业绩有决定性的作用。研究表明,一个投资组合的业绩的90%是由资产分配决定的;剩下其余10%则才是由市场时机的把握等其他因素决定。

在为客户确定最优的投资组合之后,投资经理应该跟踪和评估市场预期的变化及其对客户的投资回报和风险承受能力的影响;同时还要跟踪客户的需要和各方面情况的变化。在此基础上,投资经理需要在必要的条件下重新调整投资组合。

按照现代投资理论,投资经理应该按照谨慎的投资人原则,为客户提供服务。在谨慎的投资人原则下,投资经理在获得客户许可的条件下可以利用衍生产品如期权产品管理投资组合的风险。然而,在传统的投资理论看来,衍生产品的应用是一种投机行为。此外,按照现代投资理论,投资经理的业绩评价方法也大不一样,现代投资理论要求评价的是总个组合的业绩,而不是按照传统投资理论评价个别投资产品的投资回报。

除了投资多元化和投资组合管理以外,现代投资理论还包括有效市场假设的理论。有效市场假设理论提出了三种假设。第一种假设是脆弱型有效市场假设,它认为证券投资产品的市场价格完全反映现有的公开的市场信息,也就说,历史的信息完全体现在证券投资产品的价格之中。 这样, 投资者不可能通过对历史资料的分析来获得额外的利润。这一假设如果成立的话,那么所有的技术图形分析都将是无效的。现代投资理论对这一假设进行了论证,各种统计检验和交易规则检验的结果表明,投资者不能通过对技术分析获得额外的利润。必须注意的是,在投资实践中,有许多的技术分析专家总结出许多技术指标和参数,许多投资者也都利用这些指标和参数跟踪和分析各种技术图型,至于是否有效,也就是仁者见仁,智者见智。也许从局部和短期来开看,技术图形的分析,尤其是综合利用各种不同类型的技术指标,可能是有帮助的。但是技术分析的主观性很大, 仅仅依靠技术图形的分析进行股票投资,风险相当大。而且,有效市场假设的检验结果表明技术分析是无效的。

现代投资理论有效市场的第二种假设是中等强度型有效市场假设,这一假设认为,证券投资产品的市场价格完全反映所有的公开的信息,包括现有的市场的和非市场的公开信息,如业绩和股息的公布,经济和政治消息等。如果这一假设成立的话,投资者就不能通过基本面的分析获得额外的利润。大多数经验研究表明,这一假设基本上成立。但是对有些特殊情况的研究则表明,这一假设有时并不成立:
·        股息收益,拖欠利差(Default Spread),和收益率年期结构(Term Structure)等,可以用来预测股票和债券的长期投资回报;
·        季度业绩报告公布之后,市场往往不能及时对价格进行调整,因而那些令人预料不到的季度业绩,可以用来预期个股的投资回报;
·        年底由于税务问题导致交易,从而产生所谓一月份效应。投资者在12月买入股票,在1月份的第一周卖出,这样可以获得额外的利润;
·        市盈率较低的股票投资回报要好过市盈率较高的股票;
·        规模较小的企业股票比规模大的企业股票,要有较好的风险相当的投资回报,这被称之为规模效应;
·        分析师不太注意的股票比那些有很多分析师跟踪的股票有更好的回报,这可能是由于机构投资者较少持有这种股票的原因;
·        账面价值同市场价值的比率高的公司股票要有更好的风险相当的回报。

因此, 根据第二种假设的检验结果, 投资者根据基本面分析获得额外利润的机会是很有限的。 但是, 投资者如果能够较好地估计那些影响价值的长期因素,那么就有可能取得较好的投资回报。同时,投资者通过选择低市盈率的股票,分析师忽略的股票,市值较小的股票,帐面价值相对市值较高的股票等,也可以获得较高的投资回报;此外,投资者利用那些超出人们预期的业绩公布的机会,也可以获得较高的投资回报。

现代投资理论有效市场的第三种假设是强度型有效市场假设,即股票的市场价格完全反映所有的公开的和内部的信息,包括市场和非市场的公开信息,以及非公开的内部信息。这也就意味着任何人都不可以垄断同股票价格有关的信息。如果这一假设成立的话,任何人都不可能持续地获得额外的利润。这一假设意味着存在一个完美的资本市场。然而, 一些经验研究的结论并不支持这一假设。首先,研究表明,公司内部人员的交易可以获得高于平均回报的收益;另一方面,通过利用证券委员会登记的文件跟踪内部交易,也可以获得额外的收益。第二,股票交易所的专业人员有特殊的信息了解有关限价交易单(Limit Order Book),他们通过这些信息可以获得额外的利润;第三,Value Line的排名对对股票价格有较大的影响;华尔街杂志“来自华尔街的消息”专栏上被报道的股票,其价格的变动较大。

我本人认为,资本市场在长期内是有效的,这一点同有效市场假设的经验证明结果是相一致的。然而,资本市场有时并不能迅速将有关信息反应到股票价格中去,投资者可以利用这些时机获得额外的投资回报。在实践中,投资者还可以利用技术分析工具,帮助自己作出投资决策。然而,投资者必须注意,按照有效市场假设的理论,任何以历史的交易数据为基础的技术交易系统都是没有价值的。基本面分析的作用也很有限,然而,投资者可以在特殊情况下获利,例如:利用令人意外的业绩公布机会,投资市盈率低的股票,帐面价值相对于市场价值比率低的股票,规模小的股票,等等可以获得额外的利润。投资者如果能够较好地估计那些影响股票价值的长期因素,那么就有可能取得较好的投资回报。总之,按照现代投资理论,投资者应该特别注意资产的配置以及投资的多元化,这些因素是投资组合业绩的决定性因素。

(1)本文最初发表在2002年7月19日发行的"大中报"上.

(2)本文资料来源于Schweser美国金融分析师学习笔记和加拿大证券学会的教材“投资组合管理技巧”。

(3) 作者吴明远,系加拿大汇丰证券有限公司投资顾问,加拿大投资经理,加拿大西安大略大学工商管理硕士,南开大学经济学博士。电话:416-756-2298;手机:416-274-8978。

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